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央行双管齐下释放流动性

2019-03-05 18:37:20

央行双管齐下释放流动性

临近年末市场流动性趋紧,又逢2万亿打新潮将至,央行通过双管齐下向市场释放流动性。中国央行通过短期流动性调节工具(SLO)向部分银行提供短期资金。央行昨天还对到期的中期借贷便利(MLF)进行了续做;但并未透露是否针对全部到期的MLF,还是仅针对部分,也没有透露具体操作金额、期限和利率。

据了解,央行在今年9月曾通过该工具向五大行投放基础货币共5000亿元。10月央行又向部分股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行等金融机构投放基础货币共2695亿元,期限均为3个月,利率为3.5%。

分析人士称,当前离年末、月末、季末“三点一线”的时间窗口不到两周,且2万亿规模的打新潮来临、近期贬值带来资金外流压力、前期MLF操作到期等负面因素纷至沓来,市场对年末资金面的紧张情绪已经在不断升温。

据了解,周二银行间市场资金价格全线上涨,涨幅最大的为14天和2月以上各长期品种,最多上行30个基点。同时,面对今天即将开始的IPO申购,交易所各期限回购利率也全线上涨,上交所7天回购利率收盘高达7.25%,高出银行间7天回购利率逾300个基点。

昨天,同业拆借利率继续上行,7天品种大涨100基点,隔夜质押式回购利率大涨115基点。

SLO小知识:

公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations,SLO)的操作方式来调控银行体系的流动性。以7天期以内短期回购为主(Reverse REPO),操作在七天期等品种工具之后,继续构建隔夜等超短期品种,作为指引市场基准利率的努力,为利率市场化进程打下更好基础,但未作为优先的常规性制度安排·这可能源于中国财政资金季节性剧烈波动,支付体系有待完善,以及金融市场结构和金融机构本身资产负债管理水平有待提高等诸多复杂因素。遇节假日可适当延长操作期限,采用市场化利率招标方式开展操作。人民银行根据货币调控需要,综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素,灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。该工具原则上在公开市场常规操作的间歇期使用,操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构,操作结果滞后一个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露。

MLF小知识:

MLF,M是Mid-term的意思。即虽然期限是3个月,临近到期可能会重新约定利率并展期。各行可以通过质押利率债和信用债获取借贷便利工具的投放。MLF要求各行投放三农和小微贷款。目前来看,央行放水是希望推动贷款回升,并对三农和小微贷款有所倾斜。它跟我们的比较熟悉的SLF也就是常备借贷便利是很类似的,都是让商业银行提交一部分的金融资产作为抵押,并且给这个商业银行的发放贷款。最大的区别是MLF借款的期限要比短期的要稍微长一些,这次三个月,而且临近到期的时候可能会重新约定的一个利率,就是说获得MLF这个商业银行可以从央行那里获得一笔借款,期限是3个月,利率是央行规定的利率,获得的这个借款之后,商业银行就有钱了,就可以拿这笔钱去发放贷款了,而且三个月到期之后,商业银行还可以根据新的利率来获得同样额度的贷款。MLF的目的就是,刺激商业银行向特定的行业和产业发放贷款。通常情况下,商业银行它是通过借用短期的资金,来发放长期的贷款,也就是所谓的借短放长,短期的资金到期之后,商业银行就得重新的借用资金,所以为了维持一笔期限比较长的贷款,商业银行需要频繁借用短期的资金,这样做存在一定的短期利率风险和成本,由于MLF它的的期限是比较长的,所以商业银行如果它用MLF得到这个资金来发放贷款,就不需要那么频繁借短放长了,就可以比较放心发放长期的贷款。

所以通过MLF的操作,央行它的目标其实是很明确的,就是鼓励商业银行继续发放贷款,并且对贷款发放的对象有一定的要求,就是给三农企业、小微企业发放,以次来激活经济中的毛细血管,改善经过的状况。市场人士认为,由SLF向MLF转变,标志着央行货币政策正从数量型为主向价格型为主转变。

(:DF010)

本届政府成立来出台的重要金融政策及成效

一、完善金融宏观调控

(一)推进人民币利率市场化。非对称下调存款贷款利率

政策措施:2013年7月20日,经国务院批准,人民银行取消金融机构贷款利率0.7倍下限,由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。有序放开存款利率管制,推进同业存单发行和交易。2013年9月6日,开展国债期货交易。2014年11月22日,经国务院批准,人民银行非对称下调人民币贷款和存款基准利率。其中,金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%,一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

意义与效果:利率是重要的要素价格。在全面放开贷款利率管制后,扩大存款利率浮动区间,推进人民币利率市场化,有利于金融机构市场化经营管理,提高金融机构自主定价能力,发挥资金价格的信号作用,强化对资产负债的精细化管理,更好地发挥金融支持实体经济的作用,更好地发挥市场配置资源的决定性作用。

非对称下调人民币存贷款基准利率,将发挥基准利率的引导作用,有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行,促进实际利率逐步回归合理水平,促进投资扩大,带动住房消费,有助于稳增长、调结构、惠民生,提振市场信心。

(二)定向降低存款准备金率

政策措施:2014年,人民银行两次实施“定向降准”,分别下调县域农村商业银行和县域农村合作银行存款准备金率2个和0.5个百分点,并对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的其他各类商业银行下调存款准备金率0.5个百分点。

意义与效果:采取定向降准举措,是对运用存款准备金率工具的一种创新,有利于引导优化信贷结构,通过正向激励措施,促进金融机构将信贷资源更多投向“三农”、小微企业等薄弱环节,既避免走“大水漫灌”的老路,又为稳定经济增长、激发经济活力、促进就业创造了良好金融环境。

(三)完善金融监管政策

政策措施:经国务院同意,银监会调整存贷比计算口径。设立银行业金融机构存款偏离度指标,要求商业银行月末存款偏离度不得超过3%。

意义与效果:调整存贷比计算口径和设立存款偏离度指标,有利于释放商业银行信贷投放空间,缓解“冲时点”行为,进一步发挥“有扶有控”的差异化政策效果。2014年月,商业银行日均存贷比与原口径相比平均下降2.2个百分点。三季度末,18家主要银行的加权平均存款偏离度为1.7%,较6月末下降3.14个百分点。

(四)推进人民币汇率形成机制改革

政策措施:2014年3月15日,人民银行宣布,自3月17日起银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大到2%,银行柜台汇率报价区间由2%了扩大到3%。

意义与效果:推进人民币汇率形成机制改革,扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度,增强人民币汇率弹性,有利于顺应市场发展要求,加大市场决定汇率的力度,建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度,进一步促进我国的国际收支平衡。

二、加大金融服务实体经济力度

(五)金融支持经济结构调整和转型升级

政策措施:国务院常务会议两次听取金融支持经济结构调整和转型升级工作情况汇报。出台《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》。文件要求,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,坚持有扶有控,积极支持铁路等重大基础设施、城市基础设施、保障性安居工程等民生工程建设,对产能过剩行业区分不同情况实施差别化政策。进一步发展消费金融,促进消费升级。

意义与效果:这些政策措施的出台,有利于更好地发挥市场配置资源的基础性作用,更好地发挥金融政策、财政政策和产业政策的协同作用,优化社会融资结构,持续加强对重点领域和薄弱环节的金融支持,有力促进经济结构调整和转型升级,切实防范化解金融风险。

(六)金融服务“三农”发展

政策措施:出台《国务院办公厅关于金融服务“三农”发展的若干意见》。加大支农再贷款、再贴现政策力度,引导和促进金融机构加大涉农信贷投放。加强农产品期货市场建设。

意义与效果:“三农”是政府工作的重中之重。出台若干意见,推动银行业金融机构增加涉农信贷,改善农村金融服务,对于我国经济提质增效和优化升级具有积极意义。银行业连续五年实现涉农信贷增速、增量“两个不低于”目标。2014年三季度末,全国支农再贷款余额2148亿元,较上年同期增加429亿元。全国金融机构涉农贷款余额为22.92万亿元,同比增长13.7%,增幅高于全国金融机构同期各项贷款增幅0.7个百分点。全国农村贷款余额18.93万亿元,同比增长13.2%,增速比各项贷款平均增速高0.2个百分点。涉农贷款利率下降约0.5个百分点。

(七)金融支持小微企业发展

政策措施:出台《国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见》,金融管理部门推动金融机构加强小微企业信贷投放,创设支小再贷款政策工具,取消不合理收费。

意义与效果:小微企业是国民经济发展的生力军。加大金融支持小微企业发展的力度,是金融支持实体经济和稳定就业、鼓励创业的重要内容,事关经济社会发展全局,具有十分重要的战略意义。银行业连续五年实现小微企业贷款增速、增量“两个不低于”目标。2014年9月末,支小再贷款余额较上年同期增加465亿元。目前,商业银行已基本建立较为完善的服务价格管理制度,并积极部署减免企业服务收费。小微企业贷款利率下降约0.5个百分点。

(八)降低企业融资成本

政策措施:2014年,国务院常务会议两次听取缓解企业融资成本高问题汇报,出台《国务院办公厅关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》和工作方案。

意义与效果:缓解企业融资成本高问题,既可为企业“输氧供血”,促进当前稳增长,又能形成金融与实体经济良性互动,增强企业参与市场竞争的底气和能力。2014年10月份,同业拆借和债券回购加权平均利率分别为2.69%和2.64%,比上月回落0.28个和0.29个百分点,比去年12月份低1.47个和1.64个百分点;企业贷款(含票据)加权平均利率为6.88%,较去年12月份回落0.32个百分点。10月末,3年期、7年期AA级企业债的到期收益率分别为5.32%和6.17%,较上年末分别下降2.03个和1.29个百分点。银行理财产品收益率、民间借贷利率等也均有不同程度的回落。

三、深化金融改革

(九)建立存款保险制度

政策措施:2014年,国务院常务会议审议通过了《中国人民银行关于建立存款保险制度实施方案的汇报》,拟建立存款保险制度,覆盖我国所有存款类金融机构,实行最高50万元的有限赔付,以低费率起步,将保费建立存款保险基金。目前,方案正在公开征求意见。

意义与效果:存款保险制度是市场经济条件下保护存款人利益和完善金融安全的重要制度安排,对于完善我国金融安全,理顺政府与市场的关系、深化金融改革、维护金融稳定和提升我国金融业竞争力具有重要作用。50万元的保护限额,能够为全部金融机构99.6%和城市商业银行99.5%、农村金融机构99.7%的存款人提供全额保护,能够确保绝大多数存款人的信心和稳定。

(十)建立开发银行住宅金融事业部

政策措施:2013年6月26日,国务院第14次常务会议明确,发挥好开发银行对棚户区改造的信贷支持作用问题。有关部门抓紧制定开发性金融支持棚户区改造的方案,推动设立开发银行住宅金融事业部。

意义与效果:设立开发银行住宅金融事业部,有利于将政府政策支持与市场机制有效结合,为大规模棚改开辟成本更低、来源稳定的融资渠道。人民银行通过抵押补充贷款(PSL)工具为开发性金融支持棚户区改造提供了1万亿元长期稳定、成本适当的资金额度,资金利率较市场利率低约1个百分点。截至10月末,使用PSL资金发放的棚户区改造贷款3127亿元。

(十一)深化农业发展银行改革

政策措施:国务院第63次常务会议原则同意农业发展银行改革方案,明确了农业发展银行改革的总体目标和主要政策措施。

意义与效果:深化农业发展银行改革,界定业务范围,妥善解决政策性财务挂账等历史遗留问题,进一步明确资本补充计划,建立科学的资本充足率约束机制,有利于其逐步建设成为定位明确、功能突出、业务清晰、资本充足、治理规范、内控严密、运营安全、服务良好、具备可持续发展能力的农业政策性银行,在农村金融体系中真正发挥主体和骨干作用。

(十二)开展民营银行试点

政策措施:发起自担风险民营银行试点工作,已批准首批5家试点民营银行筹建。

意义与效果:开展民营银行试点的一小步,是打破民间资本进入金融业“玻璃门”的一大步,有利于民间资本进入银行业,进一步优化银行业结构,激发金融市场活力,提升微观金融效率,加大对薄弱领域和环节的金融支持,缓解小微企业融资难题。

(十三)扩大信贷资产证券化试点规模

政策措施:2013年8月28日,国务院第22次常务会议部署推进信贷资产证券化工作。人民银行会同有关部门进一步完善了方案,新增3000亿试点规模。

意义与效果:推进信贷资产证券化是盘活存量资源的有效措施,有利于腾挪信贷空间,优化资源配置,加大对“三农”、小微企业等薄弱环节的支持力度。2014年月,信贷资产证券化产品发行24单、914.5亿元,比2014年上半年多121.3亿元。

(十四)推进资本市场健康发展

政策措施:出台《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。增加合格境外机构投资者(QFII)投资额度,进一步扩大人民币合格境外机构投资者(RQFII)试点范围。稳妥推进优先股试点工作。将全国中小企业股份转让系统试点有序扩大至全国,并推出做市商交易机制。截至12月9日,全国中小企业股份转让系统挂牌公司1434家,总市值3994.47亿元,累计实现融资151.16亿元。规范非上市公众公司收购及重大资产重组等行为。进一步鼓励证券投资基金创新,规范私募基金发展。

意义与效果:推进资本市场健康发展,完善多层次金融市场体系,有利于提高直接融资比重,优化融资结构,减轻企业债务负担,降低杠杆率,促进实体经济持续健康发展。2014年第三季度,新股首发家数为35家,募集资金136.3亿元,分别较二季度多增26家、86.7亿元。1月至9月,非金融企业境内股票融资3033亿元,占社会融资规模的比重为2.4%,较上年全年提升1.1个百分点。

(十五)加快发展现代保险服务业

政策措施:2014年7月14日,国务院第54次常务会议听取了关于加快发展现代保险服务业的汇报。出台《国务院关于加快发展现代化保险服务业的若干意见》。

意义与效果:加快发展现代保险服务业,有利于完善现代金融体系、带动扩大社会就业,有利于促进实体经济发展,创新社会治理方式,保障社会稳定运行。一是2014年月,我国保险业保费收入17301.5亿元,同比增长18.25%。二是保险公司加大了保单质押贷款的服务力度。9月末,保单质押贷款1692亿元,比年初增加357亿元。三是逐步扩大保险资金投资股票市场的范围,放开创业板股票投资,支持中小企业融资需求。截至10月末累计投资金额约6660亿元。

(十六)拓宽外汇储备运用渠道

政策措施:不断完善外汇储备经营管理体制机制,积极拓展多元化投资,为企业提供委托贷款,创新服务方式,充实国家战略物资储备。成立总规模400亿美元的丝路基金,首期资本金100亿美元中,外汇储备出资65亿美元。支持中俄管道供油250亿美元。中俄原油增供673亿美元。向政策性银行、大型商业银行和中小银行提供外汇资金3848亿美元。设立亚洲基础设施投资银行,为促进亚洲基础建设互联互通、加强地区贸易投资合作创建平台。

意义与效果:完善外汇储备运用和管理,有利于支持我企业“走出去”,带动消化过剩产能和劳务输出,扩大对有关国家和地区的经贸往来,服务实体经济和“一带一路”等国家政治外交战略。

四、防范化解金融风险

(十七)建立金融监管协调部际联席会议制度

政策措施:2013年,经国务院批准,建立人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议,加强金融管理部门沟通,形成监管合力,防范金融风险。

意义与效果:目前,我国实现分业经营、分业监管的金融体制。建立金融监管协调部际联席会议,加强货币政策与金融监管政策之间,金融监管政策、法律法规之间,以及交叉性金融产品、跨市场金融创新等方面的协调,对于维护金融稳定,防范化解区域性系统性金融风险具有积极意义。金融监管协调部际联席会议成立以来,加强金融领域重大问题研究,已就降低社会融资成本、防范化解金融领域重大风险隐患、促进互联金融健康发展、规范同业业务等达成共识,并出台配套政策和措施,为有效防范化解金融风险发挥了积极作用。

(十八)界定中央和地方金融监管职责

政策措施:2014年,印发《国务院关于界定中央和地方金融监管职责和风险处置的意见》(国发〔2014〕30号),明确界定中央和地方金融监管职责和风险处置。

意义与效果:界定中央和地方金融监管职责,是贯彻落实党的十八届三中全会精神的具体举措。进一步明确中央和地方分级监管体系,明确金融监管职责和风险处置,有利于防范金融风险,促进金融健康发展。

(十九)防范重点领域金融风险

政策措施:2014年11月3日,国务院第67次常务会议听取防范和化解金融风险情况汇报,并提请11月27日中央政治局常委会审议。

意义与效果:防范风险是金融业永恒的主题。当前,我国金融体系总体稳健,金融风险总体可控

央行双管齐下释放流动性

,但稳中有险、稳中有忧,潜在风险不容忽视。主要表现包括货币总量不小、企业杠杆率过高、地方政府进入偿债高峰、部分影子银行扩张过快等。有关部门高度重视,积极做好防范化解金融风险工作。一是动态排查风险隐患,把握趋势,前瞻性掌握金融风险的“导火索”和“引爆点”,做到心中有数。二是妥善应对和化解房地产市场风险,有关部门发布进一步做好住房金融服务工作的通知,调整房贷政策,支持居民家庭合理住房贷款需求尤其是自住需求。三是积极稳妥化解地方政府融资平台债务风险,规范地方政府性债务管理机制。加强总量风险控制,优化贷款结构,逐步化解存量风险。截至2014年9月末,地方政府融资平台不良贷款率为0.06%,比2011年末下降0.23个百分点。四是妥善处置信托、理财等金融产品可能引发的兑付风险。国务院办公厅印发了关于加强影子银行监管有关问题的通知,要求有关单位落实分工,完善监管制度,做好风险防控。五是妥善应对退保风险。六是防范跨境资本流动风险,三次启动应对大规模跨境资金流出和流入的政策预案。

五、扩大金融对外开放

(二十)启动沪港通交易试点

政策措施:2014年11月17日,经国务院批准,沪港通交易试点正式启动。

意义与效果:启动沪港通交易试点,使内地与香港投资者能够互相买卖股票,有利于进一步推动资本市场双向开放,提高跨境资本流动和金融交易的可兑换程度,推动资本项目可兑换和人民币国际化,巩固香港的国际金融中心地位。沪港通交易试点启动以来,总体运行平稳,交易结算、额度控制等各个环节运行正常,为境外长期资金投资A股市场提供了便利。截至12月9日,沪股通总额度使用594.42亿元人民币,余额2405.58亿元人民币,总额度使用效率19.81%。截至12月8日,通过港股通从内地流向香港的人民币资金累计65.88亿元。

(二十一)金融支持上海自贸区建设

政策措施:有关部门先后出台支持自贸区建设的指导意见,共计54条,构成了金融支持自贸区实体经济发展的总体政策框架,明确了自贸区金融改革的总体方向。

意义与效果:在上海自贸区试点有关金融政策,推动资金正常流动、市场化定价及其相关管理机制,支持金融机构在上海自由贸易区经营,鼓励开展特色业务、针对性建立相对独立的银行业监管体系,深化资本市场、保险市场改革,提升我国金融市场对外开放的深度和广度,建立准入前国民待遇加负面清单的管理模式,将为金融改革开放探索出可复制的经验。

(二十二)推动双边本币互换

政策措施:双边本币互换协议的目的主要是维护金融稳定,便利我国与其他国家或地区的双边贸易和投资。2013年3月以来,人民银行与巴西等10个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议,涉及资金人民币12970亿元。

意义与效果:开展双边本币互换,有利于加强双边金融、经贸合作,推进人民币国际化,发挥人民币对外贸易投资中的积极作用,共同维护金融稳定。

(:DF010)

张茉楠:明年货币政策更注重效率与灵活性

随着美国退出QE引发的全球货币金融周期新拐点的到来,人民币资产扩张的内外环境正在发生趋势性改变,这可能意味着我国已进入“结构性偏紧”的常态化外部货币新环境,明年货币政策更应注重政策效率和灵活性。

未来货币政策取向是 “补缺口”而非“总量放松”。“放松”并不等于“宽松”,当前货币政策的立场和取向不是“刺激”而是“调整”,不是“增量”调整而是“存量”调整。随着美元进入强势周期,外汇流入将出现缩减甚至负增长,从而切断我国基础货币主要来源。应坚持“量价兼备,张弛有度”的原则,央行盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。货币政策不应排斥总量工具,笔者建议适时降低法定存款准备金率从而提高货币乘数。

虽然央行在2014年末已经启动降息,但是2015年中国货币政策仍有进一步动用利率杠杆的可能性和空间。一方面,由于央行逐步退出常态干预,明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑,在基础货币需求变动不大的背景下,意味着明年基础货币缺口将更大。另一方面,考虑到当前全球不确定性风险依然频出,国际大宗商品 、能源价格进入下行周期,而国内去产能过程缓慢,特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。因此,如果美联储不提前启动加息 ,货币政策仍存在进一步降息、降准的空间。

央行主要货币政策目标应是降低社会实体融资成本。未来我国需要逐步确立以利率为操作目标的货币政策体系,加强货币政策对短期、中期和长期利率的引导,有效降低社会融资成本。一方面继续增加直接融资比例,另一方面继续引导利率下行,利率框架不妨以“短期利率走廊+中期政策利率”为框架,主要通过公开市场操作、降低正回购利率等引导货币利率下行,但相对于短端利率,中期政策利率对降低社会融资成本至关重要,因此,需要不断创新完善政策工具箱,PSL、MLF甚至LLF等引导中期政策利率的新型工具须进一步推出,保持与实体经济发展相匹配的货币条件。

货币调控强调与实体配合避免“脱实向虚”倾向。近两年来,金融和政府部门创造的货币增速在上升,而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造的 “脱实向虚”倾向。因此,进一步加强货币政策、信贷政策与产业政策协调配合,在重点发展产业领域要保障适度流动性,实施定向、定量、定期宽松。特别需要采取创新融资工具,鼓励金融机构加强和改善对创新型企业、国家自主创新示范区、国家高新技术产业化基地信贷支持,加大定向支持力度;确保实现小微企业贷款增速和增量“两个不低于”的目标,即贷款增速不低于各项贷款平均水平、增量不低于上年同期水平,不折不扣地将定向宽松政策落到实处。

未来经济新常态之下的金融政策取向必须在金融体系的末梢循环中发挥政策有效性,积极扩展企业融资难、融资贵的融资管道,大力发展小微金融、民间金融、互联金融 、政策性金融等新渠道,打通货币市场、债券市场和股权市场的阻隔,加快股权融资步伐,加快推进新三板市场“破土而出”,减少中国经济对于信贷体系和银行体系的过度依赖,逐步改变长期以来依靠“间接融资”为主导的金融发展模式。

以新指标替代存贷比考核来增强货币政策效率。调整存量货币是未来货币政策的重要方面,增加存贷比弹性是其中重要一环。事实上,存贷比在商业银行体系中的地位早已发生变化:一是在银行资产负债表中的占比下降,证券类资产的占比显著上升;二是商业银行的发展早已改变了以存贷为主的业务模式,借短贷长使银行由于期限错配的流动性风险随之上升。在当前的商业银行体系中,必须以新指标替代存贷比考核来增强货币政策效率。随着金融市场化改革的进一步推进,将存贷比作为防范流动性风险考核指标不仅起不到防范流动性风险的作用,反而还成了束缚商业银行贷款发放的“枷锁”,削弱了商业银行对实体经济的支持,改革存贷比考核势在必行。

改革主要思路是 “降低分子,扩大分母”,未来可以考虑存款端增加稳定性较好的金融工具款项,比如同业存款、同业存单、创新类金融产品等主动负债工具,其流动性接近于存款性质,可计入分母;在贷款端比如再贷款、小企业专项债等与资金来源相匹配的贷款应从分母中扣除,这将大大提高货币存量,显著增强货币政策的实施效果。

优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。在央行体系中,需要优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡,以及前些年受制于汇率和结售汇制度安排的被动投放—外汇占款压力已经减轻,我国货币供应条件正在发生重大变化,需要调整央行资产负债表规模和结构,增加和调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性。建议适当创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降。扩大国债的发行规模,增加央行和商业银行国债持有比例。我国国债负担率为20%左右,远远低于国际上60%的警戒线,国债发行的空间充裕。

在必要时候不妨借鉴发达国家经验,央行可以越过商业银行成为“第一贷款人”,直接通过银行承兑汇票和商业承兑汇票贴现来为企业提供资金流,也可以借助金融机构向实体经济进行信贷支持,完善货币政策传导机制。(每日经济)

(:DF010)

全球化 通货膨胀与中国的货币政策

中国经济时报:今天我想问的是前一段时间大家一直比较关注的问题,也是学术界存在一个比较大分歧的问题,就是全球化进程是不是影响到国内的货币政策传导机制?

张成思:2007年以后,西方学术界形成一个普遍的共识,全球化至少对美国来讲影响不大,比如对货币政策传导系统没有太显著的影响,后来的研究有一些比较矛盾的结论,但是总体上这是一个时政问题。我们想知道的是全球化进程对国内宏观政策的制定,对国内宏观指标的影响有没有?显不显著?可能从逻辑上讲有一定的正面影响,但只能说有可能有影响,但究竟是不是有影响、是不是有显著的影响,这个问题没有明确的答案。

最近我做了一系列的研究,就是关注全球化是不是影响中国这样的国家,我最初做这个问题受到一个什么启发呢?我们想一下新世纪初的时候,中国的通货膨胀率实际上是比较低的,西方的判断说中国是输出通货紧缩的,当中国市场繁荣起来之后,西方又有一个结论是中国是输出通货膨胀的,我反过来想这个问题,西方我们主要的贸易伙伴国经济的萎靡、物价的变化等等,是不是也会输入到中国来,不是说中国输出通货膨胀、输出通货紧缩,而是西方国家也同样对中国有一个输入、输出的问题,不要总从一个视角看中国怎么影响世界,可以换一个角度反过来看世界怎么影响中国。

这个问题看起来很大,要落地就需要有一个承接的载体,现在研究这个框架主要从通货膨胀动态机制模型框架入手,在已有的框架下做一些修正、改进。这个问题既然是一个时政问题,就需要比较细致的、深入的计量分析,同时又有一个比较严谨的逻辑分析框架和基本的逻辑思维在里面。这也是我近期的研究方向。

中国经济时报:你能和我们讲讲你的研究的阶段性成果吗?

张成思: 我一直有一个想法,因为中国的经济增长到底靠什么拉动,这是一个特别大的选题。大家看到投资拉动增长这个模式备受诟病,但转向消费,消费又不足,还有就是应该摆脱出口导向思路。

所谓全球化程度,实际上就是贸易开放程度。这个变量所捕捉的信息,比较开放,这是从贸易这个层面来说。当然全球化还有一个层面就是金融全球化,我这个研究还是从经济全球化的视角入手,金融全球化的视角,一个是目前还没有做出来,或者说还没有做。

从经济全球化的指标可以看出来,从1984年到2012年的最后一个季度,上世纪80年代大概我国的贸易依存度或者开放度,现在我们叫全球化程度是20%多一些,上世纪90年代到了30%至40%,2000年进入新世纪以后,特别是加入了WTO以后是50%至60%,甚至是将近70%。2008年受金融危机的影响有一个短暂的回调,但是现在有一个比较明显的上升趋势,我们可以称之为全球化进程在加速和提高,全球化程度在提高。而事实上在2000年以后,包括中国在内的众多新兴市场国家,全球化程度都有一个比较明显的跳跃。这个对各个国家及我们国内的宏观政策是不是有冲击?有影响还是没有影响?这可能不光是经济问题,还是一个现实的时政分析、时政问题。

回过头从经济角度来讲,中国的贸易进出口层面还有没有空间?我们现在的全球化程度和全世界相比还排在100名以后,就是进出口总额与我们经济体量的比值在全世界200多个国家当中我们排在100以后,是居中靠后,所以至少在出口层面我们还有很多工作可以做。

还有通货膨胀标准差,在2000年以前是8.92,2000年以后这一序列的变化降到二点几。原来我们的通货膨胀变化是幅度很大的。它有一个好处,就是中西方变化反映在预期里面,让你的预期比较精准,特别是标准物。标准物减小的时候,有可能不显著。但是很多国家和地区的通货膨胀的表现与全球化的进程有一个伴随的关系,就是全球化程度好像越来越高,这时候很多国家的通货膨胀率越来越平稳,水平值越来越低。但可不可以反过来想?我国通货膨胀率很低,有可能是别国输送到我们这个国家来了,不要总站在西方角度,单纯地讲中国输出通货紧缩和输出通货膨胀。

所以如果从这个角度看,在近二三十年当中,发达国家、包括美国的全球化程度也非常明显,在最近的十年、二十年比以前有很大的提高,所以不论是发达国家还是新兴市场国家有两个趋势需要关注:一个是通货膨胀率呈现出水平值下降,波动幅度也下降,这是一个特征;二是全球化程度实际上也开始向更高的层次迈进。

中国经济时报:能再具体地谈谈全球化程度影响国内的通货膨胀的直接和间接通道吗﹖

张成思:全球化程度提高影响国内的通货膨胀,有两个基本的逻辑。一是全球化程度,如果我们看经济全球化,我国的贸易融合度越高,为什么国内的通货膨胀率下降呢?直接看贸易开放度的水平和国际通货膨胀率。还有一个间接通道,我国全球化程度反映了一个什么信息呢?反映中国经济增长,中国的物价变化,可能是因为主要贸易伙伴国的经济周期变化的影响,就是它繁荣的时候不仅仅是体现在它的需求很高,可能一个通道对我国的进出口的影响增强了,带动了我国的经济增长,经济增长率上去之后,一般通货膨胀率就会有比较对应的表现。这是一个间接的通道,通过我们主要贸易伙伴国的经济周期来影响我国国内的实体经济表现,然后传导到物价水平上。

当然还有其他,比如说全球化可以影响通货膨胀率。因为物价变化了,会影响成本,进而影响投资,从投资层面来看,如果我国通货膨胀率上去了,相当于真实成本上去了,一般影响带动我国的经济向上走。这时候经济显出变化以后,很可能我国实际产出和潜在产出有一个缺口,就是实际产出多,潜在产出变小的话,缺口是更大。产出结果更大的话一般情况下其他条件不变会带动我国物价上涨,通货膨胀率表现出来。当然通货膨胀率不仅仅受实体经济的变化影响,它可能还受到通货膨胀的惯性影响,甚至有预期因素在里面,通过我们变量的加速可以控制这些因素。国内的经济周期变化影响国内的通货膨胀率,这个故事是不是要更新一些呢,从全球化的角度可能会从一定程度上削弱传统的菲利普斯曲线模型或者叫通货膨胀曲线,最简单的就是国内经济周期的变化影响国内的通货膨胀率,降低它的敏感性是正常国内产出缺口影响通货膨胀率,但是由于全球化的进程加入其他因素,削弱了这样一层关系。

同时我们也可以思考,在全球化程度比较高的情况下,国外的产出缺口,首先可以影响国外的商品价格,当然国外商品价格也可能影响本国进口价格,这又是一个进口价格的通道。我们想,我们主要贸易伙伴国日本、美国、韩国等,它们经济繁荣了带动我国生产的积极性,还会带动整个市场的乐观预期,这个带动很可能是潜移默化的,而不是直接通过价格传递出去,就是我讲的进口价格直接传递。

当然全球化影响国内通货膨胀还有其他许多间接通道,比如通过劳动力市场、通过比较优势等等,但是这些因素归根到底就像我们算GDP一样,很可能把中间产品和最终产品都加上去。你要找到一个根源,如果它涵盖了这些信息,国外的经济周期变量可能就涵盖了这样的信息。国外经济周期的变量是我们能够划定的标准,国外的价格对我们国内生产带动的预期效应,就能够捕捉到。所以全球化程度对通货膨胀的影响,有直接的,有间接的,也可能是潜移默化的。

说了这么多,想说一下我研究的基本结论或者发现。

第一,我发现在1984年到现在如果垄断看这一段时间,你可能忽略了一个信息,就是有可能存在一个结构性的变化我们没有捕捉,在这样的前提下我们如果不去捕捉结构性的变化,结论可能被掩盖了,就是真实的结论被掩盖了。如果考虑从1984年到现在可能发生的结构性变化,我们发现90年代中期左右,中期以前或中期以后是两个不同的区间,90年代中期以前,国内的通胀率主要还是由国内的经济变化来影响的。上世纪90年代中期以后,有的估计结果说国内的产出缺口对我国的通货膨胀率有一定程度的影响,但是大部分结果指向国外的产出缺口比以前和它自身比要更明显、更显著地影响了中国的通货膨胀率的变化。言外之意,中国如果现在是通货紧缩,不再简单地说是中国国内的问题,有可能是你通过各种形式输送给我的,你输入给我的。反过来,以前总说中国输出通货紧缩、输出通货膨胀,这个故事是你站在哪个角度看,如果从中国角度看你还输入给我呢。

第二,对自身的提醒,因为最近的20年,1994年以后,中国的通货膨胀率受到了国外经济的影响,言外之意就是中国的经济通货膨胀率越来越平稳,然后通货膨胀率水平比较的温和,从一定程度上是不是得益于国际环境的改善呢?我们可能有这样一层意思。另外,当国际环境再发生变化,我们是不是就不能够过于乐观,未来国际环境变化,因为它已经深入的影响,可能会随着我们国际形势的变化,调控的工作更复杂。

全球货币政策对我国新常态下经济运行的影响

中国经济时报:中央经济工作会议进一步强调了新常态下经济运行中的产业结构调整和升级,请问美联储退出量化宽松的货币政策和日本央行、欧洲央行仍执行的量化宽松的货币政策对我国正强调的经济新常态有什么影响?我们自己的货币政策又该如何调整?

吕随启:美联储量化宽松已经终结,下一步我国政策取向是什么时候再加息的问题。而美联储货币政策之所以转向是因为美国经济开始强劲复苏,不需要再通过量化宽松的货币政策来进行刺激,欧债危机也已走出谷底,也不需要美联储再注入更多的流动性。在这种情况下,美联储货币政策取向已经发生了根本转变,这个转变带来的最重要的影响首先是美元升值,而美元升值又导致全球大宗商品价格尤其是能源商品价格下跌,比如黄金、石油等的下跌。第二个影响是由于美国经济强劲上升,会对全球经济带来新的驱动力,带动全球经济好转。三是美元升值后,由于大宗商品价格下跌,全球的通货膨胀率会下降,尤其是中国作为一个大的能源进口国,通货膨胀压力会大幅减少。四是美元升值使美国的进口能力大幅增强,从而使全球很多国家出口面临的外部环境好转了,从而刺激了外部需求。五是美元升值对全球资本市场也有一定影响,全球资本有可能向美国回流,但由于人民币对美元汇率还是低估的,对中国来说应该还是资本流入而非流出,所以美元升值对中国资本的负面影响很小,主要影响还是正面的,能让中国出口压力减缓,能够让我们在低通货膨胀的情况下进入新常态下的产业结构调整,让中国资本市场仍然能保持平衡运行。除了美联储之外,像日本央行和欧洲央行,仍然执行的是量化宽松的货币政策,最主要的原因是因为日本经济近年一直有反复,欧洲经济虽然已经走出谷底,但复苏的劲头不够强劲,在这种情况下他们仍然需要宽松的货币政策来刺激经济复苏,尤其是日本现在执行的是全球规模最大的量化宽松,这类政策会产生更大的流动性效应,对中国来讲也是好事。

回到国内,我国现在的货币政策正在向宽松转变,比如大家预期还会进一步降准,这反映了我国在新常态下要完成产业结构调整和升级的任务,还要很好的稳增长,货币政策会转向宽松。可以说,这种进一步宽松的货币政策对我国的经济复苏,完成新常态下的产业结构调整和升级会起到积极推进的作用。回顾过去一段时期的货币政策,总体来说,央行已经尽到自己最大的努力。其实在现在我们所说的经济新常态下,货币政策也不是万能的。央行货币政策的目的,一方面要调总量,另一方面还要调结构。而且在货币政策的最终目标里,还要关心经济增长、充分就业、通货膨胀、国际收支平衡和汇率问题,甚至还要关心改革开放和社会稳定的问题。可以这样说,在错综复杂的情况下,央行其实是在走钢丝,要在不同的各种压力之间,寻找出一个最佳的平衡方式,这很不容易。这些年,央行不断地运用新的方式、推出新的工具品种,在各种目标之间寻求平衡,也取得了不少成绩:总体上,通货膨胀率比较稳定,资产价格也度过了最艰难的时期,经济增长也还算保持比较快的增长。

但货币政策不是万能的,只能起到自身所能起的作用,绝对不能依赖货币政策解决一切问题。很多问题需要改革,需要整个宏观经济各部门配合才能解决,有些最终还是要通过市场机制来解决。

新常态下对货币政策操作走向要把握的新要求

中国经济时报:的确,中国经济已经成为全球经济的一个重要组成部分,这中间全球经济对我国经济的影响,以及我国对其他经济体的影响,其中货币政策发挥了什么作用?新常态下对货币政策操作走向的把握有什么新的要求?

魏本华:央行肯定还有一些更加精准化、结构化的政策工具。谈一下新常态下研究货币政策走向的意义。在新常态之下研究货币政策的走向,一方面要完成它的传统的作为央行的功能,另外一方面在新常态下对货币政策的把握,有一些新的要求。

在当前形式下,探讨中国货币政策,还要看模型的设计,研究数据尽可能满足一般性的国际形势之外,还要考虑我们中国本身的特点。周小川曾经有过一个很有分量的文章,谈我们中国人民银行货币政策是多重目标,这一点很明确,我们不隐讳。美联储也好,欧洲西方国家的中央银行也好,他们的货币政策相对来说比较单一,比较稳定,现在全球金融危机之后,它也更多地关注就业,也要关注经济增长,我们除了传统的这三大目标之外,周小川行长还提出了,要注意国际收支的平衡,这是中国面临的现实。

但是我国央行做了非常好的工作,有效地对冲了外汇占款有可能引起不稳定的影响。实际上我们一路看过来,走入新世纪以来,中国的通货膨胀问题真的控制得比较成功、比较好,这要考虑到我国的货币政策目标还是很成功的。

最近我们讨论了很多,人民银行的货币政策,除了传统的、宏观的比较难掌握。宏观的方面除了继续要掌握稳健的把持度之外,还有精准性,要起到一个能够对经济结构调整,通过货币政策的运用去发挥它的功能的作用。这一点如果要丰富现在人民银行的货币政策目标,可能就真的变成调整经济结构,也变成货币政策的一项组成内容,确实要这样做,所以我们人民银行货币政策真的是作用很大。除了传统的一些功能之外又增加了调整结构新的内容,货币政策要有所体现,怎么做?我们这几年创造了一系列的新的货币政策工具,通过这些工具的把握,达到人民银行的要求,定向的降准,支持三农企业、支持小微企业,在达到人民银行的政策指标要求之后,宽松的货币政策方能得到支持。(中国经济时报)

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